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虢盛資本谷茹：堅守價(jià)值投資，市場(chǎng)仍存估值泡沫，只有市場(chǎng)逐漸回歸理性或一批機構倒下，才有真正的投資機會(huì )
2017-03-01摘自清科投資界：http://news.pedaily.cn/201610/20161012403913_all.shtml#p1
摘要“估值合適的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了。”及至如今，谷茹依然認為，資本市場(chǎng)的估值仍未回歸到價(jià)值線(xiàn)上，至于是何時(shí)間點(diǎn)，她并未明確回答，“當一批投資機構倒下，市場(chǎng)上的資金量減少，估值自然會(huì )回歸價(jià)值，也就是國內二級市場(chǎng)并購真正的時(shí)機。”
（圖為虢盛資本總裁谷茹）
2015年8月12日。晚。天津港。紅色的血水、黑色的遺骸混合著(zhù)散落的玻璃碎片、污濁的空氣將這座城市的恐懼填滿(mǎn)。受災的業(yè)主們建起了許許多多的微信群，其中一個(gè)的名字叫做，等待黎明。
總部位于天津濱海新區的振威展覽也是受災業(yè)主之一。爆炸發(fā)生的瞬間，距離爆炸點(diǎn)不足2000米的振威辦公大樓也受到波及，碎裂的玻璃、壓彎的門(mén)窗，一場(chǎng)災難讓振威折損數百萬(wàn)。分秒不耽地組織搜尋居住在事發(fā)地居民區的同事、安置家屬，振威展覽創(chuàng )始人張學(xué)山還是覺(jué)得，為了黎明的早早來(lái)臨，他應當再做些什么，雖然振威自家殘損的辦公室還未得空修葺。
隨后，張學(xué)山給剛投資振威不久的虢盛資本總裁谷茹打了個(gè)電話(huà)，只有一個(gè)問(wèn)題：振威想再捐些錢(qián)，虢盛是否同意。“我當然同意。缺少這幾百萬(wàn)自然會(huì )影響當期業(yè)績(jì)，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)從不是投機，企業(yè)應當有格局、有社會(huì )擔當。”價(jià)值觀(guān)，正是給虢盛與振威牽線(xiàn)的紅娘。
長(cháng)達5年的追蹤
振威展覽創(chuàng )始于2000年，集展覽會(huì )議、數據咨訊、電子商務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊于一體，旗下?lián)碛刑旖蛘裢褂[股份有限公司、北京振威展覽有限公司、廣州振威國際展覽有限公司、西安振威展覽有限公司、新疆振威國際展覽有限公司、成都振威世展展覽有限公司、北京中裝潤達展覽有限公司，每年在中國、美國、德國、法國、俄羅斯、加拿大、巴西、印度尼西亞等世界各地主辦和組織近百個(gè)國際性專(zhuān)業(yè)展會(huì )與大型活動(dòng)。
振威展覽目前擁有全球最大石油展、亞洲最大石化展、中國供熱第一展中國最大充電設備展、中國最大農業(yè)展及商務(wù)部重點(diǎn)支持展會(huì )、中國制博會(huì )等眾多國際國內頂尖展會(huì )，現今已成長(cháng)為中國規模最大的民營(yíng)展覽公司之一，企業(yè)規模和公司業(yè)績(jì)每年都保持著(zhù)高速成長(cháng)，行業(yè)地位不斷夯實(shí)。2015年，經(jīng)新疆維吾爾自治區人民政府批準，振威展覽與新疆國際博覽事務(wù)局成立國內首家混合所有制展覽公司——新疆亞歐國際博覽有限公司。2015年11月24日，振威展覽在新三板掛牌（股票代碼：834316），2016年5月正式進(jìn)入IPO上市輔導階段。
而虢盛與振威曾險些被劃進(jìn)兩個(gè)陣營(yíng)。
四五年前，時(shí)任復星凱雷聯(lián)席總裁的谷茹看起了展覽行業(yè)，杭州一家展覽公司成為她的備選投資標的，當時(shí)已成為展覽行業(yè)龍頭的振威展覽正是它的對標公司。半是為做盡調，半是行業(yè)交流，谷茹就此認識了張學(xué)山。“對于行業(yè)，他始終毫無(wú)保留。”谷茹回憶說(shuō)，只要能推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，張學(xué)山就愿意傾囊相授，即便，你將要投資他的競爭對手。
此后的多年間，包括虢盛在2013年成立后，谷茹和振威都一直保持著(zhù)密切交流。谷茹漸漸發(fā)現，凡是張學(xué)山定下的關(guān)于振威的發(fā)展規劃、利潤要求、落地事項，最終都能夠一一實(shí)現。這無(wú)疑是最受投資方歡迎的企業(yè)，“他說(shuō)過(guò)的每一句話(huà)都變成了后來(lái)的白紙黑字。”
價(jià)值觀(guān)一致、執行力極強都在為虢盛投資振威添加砝碼，而展覽這個(gè)特殊行業(yè)，對領(lǐng)導者的行業(yè)影響力、公共煽動(dòng)能力要求極高，這些恰都是張學(xué)山的優(yōu)勢。
虢盛對振威長(cháng)期的企業(yè)追蹤還包括了解張學(xué)山背后的女人。“企業(yè)家背后是一位拽著(zhù)腳的小女人還是推著(zhù)他向前的大女人，決定了企業(yè)家是否能成功。”谷茹說(shuō)，張學(xué)山的妻子是一位格局大氣的女人。創(chuàng )業(yè)艱難時(shí)期，她愿傾家蕩產(chǎn)支持丈夫創(chuàng )業(yè)；企業(yè)平穩著(zhù)陸，她又退居幕后回歸家庭。
這以上的種種，都讓谷茹愈加堅定她最初的判斷：如此公司才是未來(lái)能夠在展覽行業(yè)立足并深耕的公司，才是她想要尋找和長(cháng)期投資的標的。
理性判斷，獨到分析
讓谷茹和虢盛最終決定投資振威是對其盈利模式、競爭實(shí)力以及上述種種的綜合考量。經(jīng)過(guò)十幾年的行業(yè)積淀，振威已逐漸發(fā)展為行業(yè)領(lǐng)導者。
世界上優(yōu)質(zhì)展覽多集中于歐洲，鮮有亞洲企業(yè)沖入其中，振威卻把石油設備展做到了行業(yè)之首。除擁有全球最大的石油設備展外，振威還擁有中國最大的充電設備展、鋰電池展等二十余個(gè)展會(huì )，其中7個(gè)展會(huì )通過(guò)UFI國際認證，打造了振威獨特的商業(yè)影響力與品牌效力。此外，嘗試與地方聯(lián)合辦展的運營(yíng)模式，也助其繼續拓展著(zhù)商業(yè)戰場(chǎng)，防御后來(lái)者的入侵。
盈利模式方面，長(cháng)久以來(lái)，會(huì )展行業(yè)形成了自帶展館和非展館兩種發(fā)展模式，但重資產(chǎn)模式往往很難盈利，振威選擇的則是無(wú)展館的輕資產(chǎn)模式，相比之下，凈資產(chǎn)收益率更高。此外，十幾年的行業(yè)沉淀，振威已形成具有品牌效應的成熟展會(huì )。就展覽行業(yè)而言，一旦經(jīng)過(guò)8年培育時(shí)間形成品牌，通常情況下，參會(huì )人員及展位費的繼續提高將使得經(jīng)營(yíng)展會(huì )的邊際成本降低，從而帶來(lái)利潤率的飛速增長(cháng)。
深厚的品牌沉淀、強大的行業(yè)影響力與長(cháng)久的行業(yè)深耕讓這家展覽業(yè)龍頭形成了自己壁壘。而至2015年8月，谷茹覺(jué)察到，投資振威的機會(huì )到了。
彼時(shí)，原油價(jià)格滑到了低點(diǎn)，而石油展是振威的一大“拳頭展”，在振威整體戰略地位中舉足輕重，一般情況，原油60美元/桶是設備廠(chǎng)商有意愿生產(chǎn)設備的臨界點(diǎn)，8月時(shí)的油價(jià)卻跌到45美元左右，這會(huì )壓低展會(huì )的利潤率?？瓷先?，這并不是以石油展為重要抓手的振威發(fā)展的最好時(shí)機，但虢盛看到了眾人未看到或不看好的機會(huì )。谷茹分析說(shuō)，油價(jià)低迷必然不是常態(tài)，一旦1、2年后油價(jià)抬升，石油設備展的利潤會(huì )穩定增加。另一方面，虢盛也看好振威的長(cháng)期發(fā)展。此后，虢盛還幫助振威規劃新型能源展，在油價(jià)低谷期形成公司利潤的補充，油價(jià)調整之后，這將形成手握兩張主牌，全面飄紅的局面。
如此，這場(chǎng)幾近5年的企業(yè)跟蹤終于落定，振威成功把一家原本要投資自己競爭對手的機構拉入己方陣營(yíng)。
（圖為虢盛資本核心團隊成員）
堅守價(jià)值投資
事實(shí)上，有意向投資振威的并不只是虢盛一家。2014年，全球第四大展會(huì )、一家英國大型展覽公司希望以30倍PE值控股收購，但當張學(xué)山表達出“想將振威作為長(cháng)期發(fā)展的事業(yè)”意圖之后，對方只得遺憾離開(kāi)。能與虢盛達成長(cháng)期的投資合作，是兩家價(jià)值觀(guān)的契合：謀長(cháng)遠、謀大局，堅持企業(yè)長(cháng)期價(jià)值。
堅守價(jià)值投資也是虢盛一以貫之的投資理念。成立于2013年的虢盛恰逢IPO被暫停的時(shí)點(diǎn)，資本市場(chǎng)形成了浩浩蕩蕩的堰塞湖，機構退出渠道受堵。但這一市場(chǎng)情況的B面是，二級市場(chǎng)低迷，上市企業(yè)價(jià)格較低，使并購折股的交易方案可行性增加，恰是并購的時(shí)機。于是，PE背景出身的虢盛團隊放棄了PE業(yè)務(wù)，轉而投向了定增+并購業(yè)務(wù)，用PE行業(yè)的價(jià)值投資理念開(kāi)展這一業(yè)務(wù)。
“PE與定增有諸多共通之處，定增包括一年期、三年期，但市場(chǎng)變量因素依然很多，所以投資一年期就必須看到三年之后，投資三年期就必須看到五年之后，謀劃的時(shí)間長(cháng)遠，才能游刃有余。”這正是從谷茹從長(cháng)期的PE投資里獲得的心得。但另一方面，定增+并購又不完全等同于PE，它涉及二級市場(chǎng)，還需考慮市場(chǎng)情緒。
事實(shí)也證明，虢盛在這一輪的圍獵收獲頗豐。當年12月，虢盛完成了第一個(gè)項目中技控股的借殼配套融資，以7塊錢(qián)左右的價(jià)格進(jìn)入，成為第二大股東，“當時(shí)的資本市場(chǎng)，這種價(jià)格的中技控股無(wú)人問(wèn)津。”但虢盛悄悄入場(chǎng)。結果是，在1年的時(shí)間，這筆投資給虢盛帶來(lái)4倍的回報。此后，虢盛的多支定增并購基金年化收益率都屬行業(yè)翹楚。
但到了2015年1月，虢盛喊停了純定增業(yè)務(wù)，“估值合適的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了。”谷茹給出了解釋。后來(lái)的事實(shí)也是如此，二級市場(chǎng)的市值瘋狂與一級市場(chǎng)的估值瘋狂被年中的暴雨清洗、降溫，眾多明星公司應聲倒下，一批投資機構強顏歡笑。及至如今，谷茹依然認為，資本市場(chǎng)的估值仍未回歸到價(jià)值線(xiàn)上，至于是何時(shí)間點(diǎn)，她并未明確回答，“當一批投資機構倒下，市場(chǎng)上的資金量減少，估值自然會(huì )回歸價(jià)值，也就是國內二級市場(chǎng)并購真正的時(shí)機。”
在停下純定增業(yè)務(wù)后，虢盛又加大了團隊更擅長(cháng)的PE領(lǐng)域的側重，依舊是堅持價(jià)值投資理念。至今，成立3年、總管理資本量達40億人民幣的虢盛資本已投資了呀諾達景區、哇棒傳媒、迪女影視、美行股份、振威展覽、銳新昌精工、正海合泰、中技聯(lián)合等眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
區別于市場(chǎng)上更熱衷投資互聯(lián)網(wǎng)的投資機構，虢盛反倒鮮少投資這樣的企業(yè)。谷茹表示，一方面虢盛所投資企業(yè)的應用領(lǐng)域大多為新興行業(yè)，另一方面，谷茹認為，中國純互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的高峰期已過(guò)，正在走下坡路。另外，許多市場(chǎng)上宣揚新概念的企業(yè)不一定有經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，而一些被定義為傳統的、有特色企業(yè)正享受著(zhù)產(chǎn)業(yè)集中度提高、洗牌帶來(lái)的實(shí)質(zhì)收益。
“無(wú)論是一級市場(chǎng)、二級市場(chǎng)、抑或一級半市場(chǎng)，無(wú)論何種方向、何種類(lèi)型、何種領(lǐng)域，倘若價(jià)值合理，虢盛就會(huì )考慮參與。”谷茹表示。
追求單項目的縱深化收益
關(guān)于定增與PE的共同之處，谷茹提到的另一維度是，無(wú)論是定增和PE，投資方都要給標的公司提供投后增值服務(wù)，定增后需要謀劃收購與整合事宜。投資企業(yè)需要為其謀篇布局，尋找人才、市場(chǎng)的增量，戰略的前瞻，這是虢盛的理念，也是它的核心競爭力之一。而其競爭力之二是，利用敬業(yè)、專(zhuān)業(yè)的精神和態(tài)度，將投資的不確定性降到最低。
谷茹常說(shuō)，投資行業(yè)是兩輪驅動(dòng)行業(yè)，一靠專(zhuān)業(yè)能力，二靠人脈資源，如何嫻熟地利用這兩大資源，將投資的不確定性降到最低，決定了投資機構的核心競爭力。
“任何投資都有風(fēng)險，有的投資機構將不確定性留在30%，有的20%，但有的5%。”這主要憑借的是一份責任心和對市場(chǎng)的畏懼心。
“這就是為什么許多老牌機構在初期業(yè)績(jì)極好，但當創(chuàng )始團隊逐漸成為太上皇后，機構投資的質(zhì)量也就出現了明顯下滑。執行團隊對LP的責任心不夠強，創(chuàng )始團隊如果只在后期決策參與，前續流程早就拷貝走樣了。”
“我永遠不會(huì )離開(kāi)一線(xiàn)。”
“這決定了虢盛的盈利模式需要靠大資金吞吐量的項目，在并購、在定增、在PE，唯有如此，投資的項目少而大，才能集公司精銳到每一個(gè)項目上，加強風(fēng)控和投后管理，保證大吞吐量資金的收益。”
這是虢盛的競爭優(yōu)勢，也是它的投資策略：提供高品質(zhì)的投后管理，追求單項目的縱深化收益，而非單純地準求投資規模。
谷茹對振威就是如此。時(shí)常當張學(xué)山有重要決策需要制定或執行，都會(huì )與虢盛溝通。引進(jìn)客戶(hù)、引進(jìn)人才、協(xié)助規劃宣展方向、制定未來(lái)發(fā)展戰略、進(jìn)行上市規劃與中介機構推薦……虢盛始終是振威的外部大腦與資源捕手。
虢盛投資以來(lái)，在宏觀(guān)經(jīng)濟低迷，會(huì )展很多公司業(yè)務(wù)同比下滑的情況下，振威的業(yè)績(jì)依然保持著(zhù)增長(cháng)，并拓展了新興領(lǐng)域，培育消費類(lèi)電子展、競技類(lèi)電子展、無(wú)人機展等展會(huì )，形成展會(huì )的多元布局。此外，2016年，振威上線(xiàn)了“充電設施在線(xiàn)”網(wǎng)，將引入AR技術(shù)，開(kāi)辟網(wǎng)上會(huì )展，同時(shí)，它除了提供在線(xiàn)展示外，也是一大重要的數據窗口，這正是虢盛與振威制定的未來(lái)戰略的重要一環(huán)。“振威的未來(lái)將逐步從展會(huì )到數據、到媒體、到投資，謀劃中國的IDG版圖。”谷茹說(shuō)。